(一)承銷總股數說明
1.承銷前後流通在外股數
生合生物科技股份有限公司(以下簡稱生合公司或該公司)申請上櫃時之實收資本 額為新臺幣 313,548 千元，每股面額新臺幣 10 元，已發行股份總數為 31,354,800 股。 該公司擬於股票初次申請上櫃案經主管機關審查通過後，辦理現金增資發行新股 3,120,000 股作為股票公開承銷作業之用，預計股票上櫃掛牌時之股數為 34,474,800 股，實收資本額為 344,748 千元。
2.公開承銷股數來源
該公司本次申請股票上櫃，爰依「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營 業處所買賣有價證券審查準則」第 4 條規定，採用現金增資發行新股之方式辦理上櫃前公開承銷，另依「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心對公開發行公司申請股票櫃 檯買賣應委託推薦證券商辦理承銷規定」第 2 條及第 6 條規定，至少提出擬上櫃股份 總額 10%以上股份，委託推薦證券商辦理承銷，並得扣除其前已依法提出供興櫃股票 推薦證券商認購之股數，但扣除之股數不得逾提出承銷之股數之 30%。
該公司於 112 年 12 月 13 日登錄興櫃買賣，辦理上櫃承銷時於興櫃買賣未滿二年， 故予以扣除其前已依規定提出供興櫃股票推薦證券商認購之股數，但扣除之股數不得 逾提出承銷股數之 30%為 795,600 股。依上述規定，該公司擬於股票初次申請上櫃案 經審查通過後，預計辦理現金增資發行新股 3,120 千股，並依公司法第 267 條之規定，
保留發行股份之 15%，計 468 千股予員工認購外，其餘 2,652 千股則依證券交易法第28-1 條之規定業經該公司 113 年 6 月 27 日股東會通過排除公司法第 267 條第 3 項原 股東優先認購之權利，全數辦理股票上櫃前公開承銷。該公司本次提出公開承銷股數 2,652 千股加計依規定提出供興櫃股票推薦證券商認購且不得逾提出承銷之股數之30%為 795,600 股，合計 3,447,600 股，已高於擬上櫃股份總額 34,474,800 股之 10%， 符合前揭規定。
3.過額配售
該公司爰依「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券 審查準則」第 4 條及「中華民國證券商業同業公會承銷商辦理初次上市(櫃)案件承銷作業應行注意事項要點」第 2 點之規定，經 113 年 6 月 27 日董事會通過授權董事長與推
薦證券商簽訂「過額配售協議書」，協議提出委託推薦證券商辦理公開承銷股數之 15%額度內為上限(計 397 千股)，供本推薦證券商辦理過額配售之用，惟本推薦證券商得依 市場需求決定過額配售數量。
4.股權分散情形
該公司截至113年10月23日止，股東人數共計621人，其中公司內部人及該等內部 人持股逾50%之法人以外之記名股東人數為603人，其所持有股份合計16,034,027股， 占已發行總股數51.14%，符合「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則」第3條有關公司內部人及該等內部人持股逾百分之五十之法人以外之記名股東人數不少於三百人且所持有股份總額合計占發行股份總額百分之二十 以上或逾一千萬股之持股之股權分散標準。
(二)申請公司與推薦證券商共同訂定承銷價格之依據及方式 1.承銷價格訂定所採用之方法、原則或計算方式及與適用國際慣用之市場法、成本法及收益法之比較
(1)承銷價格訂定所採用之方法、原則及計算方式 股票價值評估的方法很多種，各種方法皆有其優缺點，評估之結果亦有所差異，
目前市場上常用之股票評價方法包括市場法，如本益比法(Price/Earnings ratio，P/E ratio)、股價淨值比法(Price/Book value ratio，P/B ratio)，主係透過已公開的資訊與整 個市場、產業性質相近的同業及被評價公司歷史軌跡比較，作為評量企業的價值，
再根據被評價公司本身異於採樣公司之部分作折溢價的調整；成本法則係以帳面之 歷史成本資料作為公司價值評定基礎；收益法則係採用未來現金流量作為公司價值 評定基礎，各種評價方法之優點、缺點及適用時機彙總說明如下：
| 方 法 | 計算方式 | 優 點 | 缺 點 | 適用時機 |
| 市場法－ | 依據公司之財務資料，計 | 1.最具經濟效益與時效 | 1.盈餘品質受會計方法 | 適用評估風險 |
| 算每股盈餘，並擇取上市 | 性，為一般投資人投資 | 之選擇所影響。 | 溢酬、成長率 | |
| 櫃公司或產業性質相近 | 股票最常用之參考依 | 2.即使身處同一產業， | 及股利政策穩 | |
| 之同業平均本益比估算 | 據，具有相當之參考價 | 不同公司間之本質上 | 定之公司。 | |
| 股價，最後進行溢折價調 | 值。 | 仍有相當差異。 | ||
| 整，以允當反映受評公司 | 2.所評價之價值與市場 | 3.企業虧損時不適用。 | ||
| 本益比法 | 與同業公司間之差異。 | 的股價較接近。 | ||
| 3.較能反映市場研判多 | ||||
| 空氣氛及投資價值認 | ||||
| 定。 | ||||
| 4.市場價格資料容易取 | ||||
| 得。 | ||||
| 市場法－ 股價淨值 比法 | 依據公司之財務資料，計 | 1.淨值係長期且穩定之 | 1.帳面價值受會計方法 | 1. 適用於有鉅 |
| 算每股淨值，並擇取上市 | 指標。 | 之選擇所影響。 | 額資產但股 | |
| 櫃公司或產業性質相近 之同業平均股價淨值比 估算股價，最後再進行溢 折價調整，以允當反映受 | 2.當評價公司為虧損時 之替代評估方法。 3.市場價格資料容易取 得。 | 2.即使身處同一產業， 不同公司間之本質上 仍有相當差異。 | 價偏低之公 司。 2. 獲利波動幅 度較大之公 | |
| 評公司與同業公司間之 | 司。 | |||
| 差異。 | ||||
| 成本法－ | 以帳面之歷史成本資料 | 1.資料容易取得。 | 1.資產帳面價值與市場 | 適合用於評估 |
| 為公司價值評定之基礎， | 2.使用財務報表資料，較 | 價值差距甚大。 | 如傳統產業類 | |
| 帳面價值 | 即以資產負債表帳面資 | 客觀公正。 | 2.未考量公司經營成效 | 股 或 公 營 事 |
| 法 | 產總額減去帳面負債總 | 之優劣。 | 業。 | |
| 額，並考量資產及負債之 | 3.不同種類資產須使用 |
| 方 法 | 計算方式 | 優 點 | 缺 點 | 適用時機 |
| 市場價格進行帳面價值 | 不同分析方法，且部 | |||
| 之調整。 | 分資產價值計算較困 | |||
| 難。 | ||||
| 收益法－ 現金流量 折現法 | 根據公司預估之未來年 | 1.符合學理上對價值的 | 1.使用程序繁瑣，需估 | 1.當可取得公 |
| 度現金流量，並佐以風險 | 推論，能依不同關鍵變 | 計大量變數，花費成 | 司詳細的現 | |
| 等級相稱之折現率，進行 折現加總，據以評估受評 公司之公司價值。 | 數的預期來評價公司。 2.較不受會計原則或會 計政策不同影響。 3.反映企業之永續經營 | 本大且不確定性高。 2.對於投資者，現金流 量觀念不易瞭解。 3.預測期間較長。 | 金流量與資 金成本的預 測時。 2.企業經營穩 | |
| 價值，並考量企業之成 | 定且無鉅額 | |||
| 長性及風險。 | 資本支出。 |
(2)與適用國際慣用之市場法、成本法及收益法之比較 該公司係為功能性益生菌、發酵液及動植物添加劑之研發、生產製造及銷售之專業廠商，經參酌目前國內上市櫃公司，並綜合考量該公司所處產業及產業同業間 之營運模式、業務型態、資本額、營收規模及產品性質等因素，茲選擇上櫃公司金 穎(股票代號：1796)，主要從事生技食品開發及微生物發酵萃取專業代工之業務；上 市公司景岳(股票代號：3164)，主要從事功能性益生菌產品之研發、製造與銷售等業 務；及上櫃公司生展(股票代號：8279)，主要從事微生物醫藥原料藥及生化營養品製 造、銷售、買賣業務等三家上市櫃公司，作為該公司之採樣同業。
A.市場法 (A)本益比法
| 公司 | 金穎 | 採樣同業 景岳 | 生展 | 上櫃 | 類股 上市 | |
| 月份 (1796) | (3164) | (8279) | 食品工業類 | 食品工業類 | ||
| 113 年 12 月 | N/A | 32.93 | 14.58 | 18.05 | 21.61 | |
| 114 年 1 月 | N/A | 32.26 | 14.46 | 17.97 | 21.24 | |
| 114 年 2 月 | N/A | 32.99 | 14.40 | 19.02 | 22.03 | |
| 平均本益比 | N/A | 32.73 | 14.48 | 18.35 | 21.63 | |
資料來源：臺灣證券交易所及財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心網站。
依上表所示，該公司採樣同業及上市(櫃)食品工業類最近三個月(113 年 12 月至 114 年 2 月)之平均本益比區間為 14.48~32.73 倍(因金穎屬於虧損狀態致本 益本無法計算，故予以排除)。若以該公司經會計師查核簽證之最近四季(113 年 第一季至 113 年第四季)之稅後淨利 170,125 千元及擬上櫃掛牌股數 34,475 千股 推算，推估每股盈餘為 4.93 元，其參考價格區間為 71.39~161.36 元，惟考量該 公司初次上櫃掛牌初期之成交量、流通性風險及股市環境等因素，將每股參考 價格之區間予以七折折價設算後價格區間為 49.97~112.95 元。該公司本次上櫃前公開承銷現金增資發行新股案，與本推薦證券商議定之暫定承銷價格為 60 元，落於參考價格區間內，故承銷價格尚屬合理。
(B)股價淨值比法
單位：倍
| 公司 | 金穎 | 採樣同業 景岳 | 生展 | 上櫃 | 類股 上市 | |
| 月份 (1796) | (3164) | (8279) | 食品工業類 | 食品工業類 | ||
| 113 年 12 月 | 2.53 | 1.28 | 1.60 | 2.83 | 2.47 | |
| 114 年 1 月 | 2.31 | 1.26 | 1.58 | 2.82 | 2.43 | |
| 114 年 2 月 | 2.76 | 1.28 | 1.57 | 2.98 | 2.52 | |
| 平均股價淨值比 | 2.53 | 1.27 | 1.58 | 2.88 | 2.47 | |
資料來源：臺灣證券交易所及財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心網站。
由上表可知，該公司採樣同業及上市(櫃)食品工業類最近三個月(113 年 12月至 114 年 2 月)之平均股價淨值比為 1.27~2.88 倍，以該公司 113 年度經會計師查核簽證之財務報告淨值 1,079,425 千元及上櫃掛牌時股數 34,475 千股推估， 每股淨值為 31.31 元，其參考價格區間為 39.76~90.17 元。惟此評價方式係以公 司帳面價值作為計算基礎，易受經營期間長短、盈餘分配政策及股東權益結構 等非獲利性因素影響，且未考量公司之未來成長性，較常用於評估獲利波動度 較大或有鉅額資產但股價偏低之公司，故不擬採用此法作為承銷價格之參考依 據。
B.成本法
成本法係帳面價值法(Book Value Method)，帳面價值乃是投資人對公司請求 權價值之總和，包括債權人、普通股投資人及特別股投資人等。其中，股票投資 者對公司之請求權價值係公司資產總額扣除負債總額之淨資產價值。此種評價方 式係以歷史成本為計算依據，將忽略通貨膨脹因素且無法表達資產實際經濟價 值，並深受財務報表採行之會計原則與方法影響，將可能低估成長型公司之企業 價值，因此國際上慣用成本法以評估企業價值者並不多見。
因成本法未能考量該公司之成長性，且較常用於評估資產投資較高之公司及 傳統產業或公營事業等，故本推薦證券商不擬採用此種評價方法作為承銷價格之 參考依據。
C.收益法－現金流量折現法
現金流量折現法係將公司預估未來產生的現金流量的折現合計數作為股東權 益之總額，加上現金、長短期投資金額並扣除融資負債等現值作為公司價值，再 除以流通在外普通股數計算每股價值。由於未來現金流量難以精確掌握，評價方 法所使用的相關參數，如營收成長率、邊際利潤率及資本支出等假設較為樂觀，在產業快速變化的趨勢中，使對未來的預估更具不確定性而流於主觀，因此國內實務上較少採用，故不擬採用。
2.該公司與已上市櫃同業之財務狀況、獲利情形及本益比之比較情形 茲就該公司與採樣同業公司之財務狀況、獲利情形及本益比之比較分析列示如下：
(1)財務狀況
| 分析項目 | 年度 公司 | 111年底 | 112年底 | 113年底 | |
| 財 務 結 構 | 負債占資產 比率(%) | 生合 | 46.46 | 50.01 | 53.96 |
| 金穎 | 30.17 | 24.04 | 31.25 | ||
| 景岳 | 11.71 | 12.34 | 13.41 | ||
| 生展 | 35.15 | 31.38 | 27.51 | ||
| 同業平均 | 55.90 | 59.20 | 註 | ||
| 長期資金占不動產、 廠房及設備比率(%) | 生合 | 181.33 | 156.77 | 140.62 | |
| 金穎 | 150.05 | 143.95 | 160.66 | ||
| 景岳 | 146.29 | 151.25 | 161.34 | ||
| 生展 | 173.25 | 186.31 | 190.17 | ||
| 同業平均 | 159.24 | 151.75 | 註 | ||
資料來源：各公司經會計師查核簽證之財務報告、各公司股東會年報、公開資訊觀測站。同業平均係採用 財團法人金融聯合徵信中心出版之「中華民國台灣地區主要行業財務比率」中之「C08食品及 飼品製造業」。
註：截至目前為止，財團法人金融聯合徵信中心尚未出版該年度主要行業財務比率。
A.負債占資產比率
該公司111~113年底之負債占資產比率分別為46.46%、50.01%及53.96%。該公 司111~113年底負債占資產比率逐年增加，主係該公司為新建南科高雄園區二廠而 向銀行舉借長期借款，負債隨建廠進度同步增加，且負債增加幅度高於總資產增加 幅度所致。
與採樣同業及同業平均相較，該公司111~113年底之負債占資產比率均高於採 樣同業，主係該公司向銀行舉借長期借款以支應擴廠資金需求所致，惟該公司資產 規模亦增加，其近年來獲利狀況穩定，使負債比率仍維持在一定水準，且111~113年 底均低於同業平均，其變化情形尚屬合理。
B.長期資金占不動產、廠房及設備比率
該公司111~113年底之長期資金占不動產、廠房及設備比率分別為181.33%、 156.77%及140.62%。該公司111~113年底長期資金占不動產、廠房及設備比率持續下降，主係該公司112年度及113年度持續興建新廠房及購入機器設備，在不動產、 廠房及設備增幅大於長期資金增幅下，使得長期資金占不動產、廠房及設備比率逐 年下降，其變化情形尚屬合理。
與採樣同業及同業平均相較，該公司111年底之長期資金占不動產、廠房及設 備比率高於採樣同業及同業平均；112年底介於採樣同業及同業平均之間；113年底則低於採樣同業。該公司之長期資金占不動產、廠房及設備比率除113年底因擴廠計劃致低於採樣同業外，其餘年度均介於或高於採樣同業及同業平均，且各年度皆 高於100%，顯示其長期資金尚足以支應營運規模成長而產生之資本支出，並無以短 期資金支應之情事。
綜上所述，該公司111~113年底之資產負債結構及長期資金支應不動產、廠房及設 備能力應屬健全，尚無重大異常之情事。
(2)獲利能力
| 分析項目 | 年度 公司 | 111 年度 | 112 年度 | 113 年度 | ||
| 獲 利 能 力 | 資產報酬率(%) | 生合 | 6.15 | 6.65 | 8.18 | |
| 金穎 | 7.70 | 10.82 | (1.63) | |||
| 景岳 | 2.83 | 1.39 | 3.02 | |||
| 生展 | 11.86 | 9.13 | 8.00 | |||
| 同業平均 | 6.00 | 5.70 | 註 1 | |||
| 權益報酬率(%) | 生合 | 10.51 | 12.31 | 16.82 | ||
| 金穎 | 11.84 | 14.46 | (2.68) | |||
| 景岳 | 3.14 | 1.52 | 3.26 | |||
| 生展 | 17.07 | 13.33 | 11.00 | |||
| 同業平均 | 12.80 | 12.30 | 註 1 | |||
| 占實收 資本額 比率 (%) | 營業 利益 | 生合 | 33.02 | 46.51 | 66.78 | |
| 金穎 | 24.60 | 37.04 | (8.30) | |||
| 景岳 | 7.17 | 0.81 | 4.70 | |||
| 生展 | 133.71 | 111.75 | 111.92 | |||
| 同業平均 | 註 2 | 註 2 | 註 2 | |||
| 稅前 純益 | 生合 | 37.64 | 47.84 | 75.46 | ||
| 金穎 | 26.58 | 37.01 | (6.62) | |||
| 景岳 | 7.67 | 3.26 | 7.48 | |||
| 生展 | 146.27 | 123.17 | 110.55 | |||
| 同業平均 | 註 2 | 註 2 | 註 2 | |||
| 純益率(%) | 生合 | 12.51 | 13.76 | 17.19 | ||
| 金穎 | 14.74 | 15.70 | (4.32) | |||
| 景岳 | 12.87 | 7.05 | 12.39 | |||
| 生展 | 16.64 | 14.96 | 11.93 | |||
| 同業平均 | 5.80 | 5.50 | 註 1 | |||
| 每股稅後盈餘 (元) | 生合 | 3.02 | 3.61 | 5.43 | ||
| 金穎 | 2.26 | 3.01 | (0.54) | |||
| 景岳 | 0.66 | 0.38 | 0.66 | |||
| 生展 | 11.85 | 10.14 | 8.86 | |||
| 同業平均 | 註 2 | 註 2 | 註 2 | |||
資料來源：各公司經會計師查核簽證之財務報告、各公司股東會年報、公開資訊觀測站。同業平均係
採用財團法人金融聯合徵信中心出版之「中華民國台灣地區主要行業財務比率」中之「C08 食品及飼品製造業」。
註1：截至目前為止，財團法人金融聯合徵信中心尚未出版該年度主要行業財務比率。
註2：財團法人金融聯合徵信中心出版「中華民國台灣地區主要行業財務比率」未揭露該資訊。
A.資產報酬率及權益報酬率 該公司111~113年度之資產報酬率分別為6.15%、6.65%及8.18%；權益報酬率分別為10.51%、12.31%及16.82%。112年度隨著疫情緩解，景氣復甦，該公司長期深耕海內外市場之效益逐漸顯現，加上台灣保健產品需求提升，帶動銷售業績及獲利成 長，權益報酬率提升至12.31%，而資產報酬率因該公司擴建廠房，在平均總資產亦 成長下，僅微幅上升至6.65%；113年度延續112年度成長態勢，臺灣市場品牌客戶強 化產品升級，加上中國大陸子公司優化產品製程，並引進高階產品搶市，在成本費用控管得宜下，該公司稅後淨利增加50.19%，資產報酬率及權益報酬率分別增加至8.18%及16.82%，其變化情形尚屬合理。 與採樣同業及同業平均相較，該公司111~112年度資產報酬率及權益報酬率介於採樣同業及同業平均之間，113年度則優於採樣同業，經評估尚無重大異常之情事。
B.營業利益及稅前純益占實收資本額比率
該公司111~113年度之營業利益占實收資本額比率分別為33.02%、46.51%及66.78%；另稅前純益占實收資本額比率則分別為37.64%、47.84%及75.46%。該公司112~113年度營業利益及稅前純益占實收資本額比率分別較111~112年度增加，變動 原因與上述資產報酬率及權益報酬率變化原因相同，變化情形尚屬合理。
與採樣同業相較，該公司111~113年度之營業利益及稅前純益占實收資本額比率
均介於採樣同業之間，顯見該公司獲利能力尚屬穩健，經評估尚無重大異常之情事。
C.純益率及每股稅後盈餘 該公司111~113年度之純益率分別為12.51%、13.76%及17.19%；另每股稅後盈餘則分別為3.02元、3.61元及5.43元。該公司之純益率及每股稅後盈餘主係隨營收淨額、營業毛利及實收資本額之高低而起伏變動。112年度純益率及每股稅後盈餘較111年 度增加，主係112年度營收增加，帶動營業毛利及淨利成長，推升純益率及每股稅後 盈餘；113年度保健品市場銷售情況佳，營業利益較112年度上升46.47%，又因美金 升值，美元資產帶動業外利益增加，稅後淨利較112年度增加50.19%，使該公司純益 率及每股稅後盈餘均優於112年度，其變化情形尚屬合理。
與採樣同業及同業平均相較，該公司111~112年度之純益率均介於採樣同業及同業平均之間，113年度則優於採樣同業；111~113年度之每股稅後盈餘則均介於採樣 同業之間。整體而言，該公司純益率及每股稅後盈餘皆能維持穩定水準，經評估尚 無重大異常之情事。
綜上所述，該公司111~113年度之獲利能力穩定，經評估尚無重大異常之情事。
(3)本益比
請參閱前述「(二)、1、(2)、A、(A)本益比法」之說明。
3.所議定之承銷價若參考財務專家意見或鑑價機構之鑑價報告者，應說明該專家意見或鑑 價報告內容及結論本推薦證券商與該公司共同議定之股票承銷價格，並未委請財務專家出具意見或委 託鑑價機構出具鑑價報告，故本項評估不適用。
4.申請公司於興櫃市場掛牌之最近一個月平均股價及成交量資料
| 月份 | 成交量(股) | 平均成交價(元) |
| 114 年 2 月 | 465,454 | 74.96 |
資料來源：財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心。
該公司於興櫃市場掛牌之最近一個月(114年2月)之月平均成交價為74.96元，總成 交量為465,454股。另114年2月每日成交均價介於72.43元~78.53元，最高成交均價高出 最低成交均價8.42%，尚無價格波動過大之情形。經查詢財團法人中華民國證券櫃擡買 賣中心網站，該公司非為「興櫃股票公布或通知注意交易資訊曁處置作業要點」規定 公告為興櫃公布注意股票或處置股票，且無「興櫃股票買賣辦法」第11條之1規定暫停 交易(啟動興櫃股票市場冷卻機制)之情事，尚無發現有重大異常之情事。
5.推薦證券商就其與申請公司所共同議定承銷價格合理性之評估意見 本推薦證券商依一般市場承銷價格訂定方式，參考同業及上市(櫃)食品工業類股之本益比、該公司最近一個月之興櫃市場平均成交價及初次上櫃股票流動性風險貼水等因素以推算合理之承銷價格，作為該公司辦理股票承銷之參考價格訂定依據。再參酌該公司所 處產業、經營績效、發行市場環境及同業之市場狀況等因素後，由本推薦證券商與該公司 共同議定之。
綜上，本推薦證券商經採用國際慣用之市場法下之本益比法，並參酌同業及上市(櫃) 食品工業類股最近三個月(113年12月至114年2月)之本益比，估算該公司承銷價之參考區 間為49.97~112.95元；另參考該公司最近一個月(114年2月)興櫃市場之平均成交價為74.96 元，故與該公司共同議定之承銷價格暫定為每股新臺幣60元，係介於上列參考依據之間， 故本次暫定承銷價格應尚屬合理。另實際承銷價格未來俟該公司辦理上櫃前公開銷售時， 再依其實際營運情形、當時股票市場狀況，與該公司另行議定合理之承銷價格，惟最終承 銷價格仍須視該公司嗣後實際辦理競價拍賣之承銷結果而定。